Η Ευρωζώνη φαίνεται ότι έχει αντλήσει σημαντικά διδάγματα από την προηγούμενη κρίση χρέους, ενισχύοντας τους μηχανισμούς προστασίας της απέναντι σε ενδεχόμενες αναταράξεις. Παράλληλα, οι περισσότερες οικονομίες της βρίσκονται σήμερα σε καλύτερη κατάσταση σε σύγκριση με το 2010, γεγονός που περιορίζει την πιθανότητα μιας ευρύτερης αποσταθεροποίησης, αναφέρεται.
Στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων δεκαετιών οι αποδόσεις των γαλλικών ομολόγων
Τις τελευταίες εβδομάδες, οι τιμές των γαλλικών κρατικών ομολόγων έχουν υποχωρήσει εντονότερα σε σχέση με εκείνες άλλων ευρωπαϊκών χωρών, καθώς οι επενδυτές ανησυχούν για τις δυνατότητες της γαλλικής κυβέρνησης να αντιμετωπίσει τα δημοσιονομικά προβλήματα.
Η πολιτική παράλυση και οι βίαιες διαδηλώσεις ενόψει των εκλογών του Απριλίου απειλούν να καθυστερήσουν τις αναγκαίες παρεμβάσεις για τον περιορισμό του διευρυνόμενου δημοσιονομικού ελλείμματος και της ταχείας αύξησης του δημόσιου χρέους.
Οι πιέσεις έχουν ήδη αποτυπωθεί με ιδιαίτερη ένταση στην αγορά κρατικών τίτλων.
Οι αποδόσεις των γαλλικών ομολόγων έχουν εκτιναχθεί στα υψηλότερα επίπεδα από τις αρχές του 21ου αιώνα, ενώ η διαφορά απόδοσης σε σχέση με τα γερμανικά ομόλογα, τα οποία θεωρούνται ασφαλές καταφύγιο για τους επενδυτές, έχει διευρυνθεί στο μεγαλύτερο επίπεδο από την ευρωπαϊκή κρίση χρέους.
Η εξέλιξη αυτή αντανακλά την αυξανόμενη επιφυλακτικότητα των αγορών απέναντι στη δημοσιονομική πορεία της δεύτερης μεγαλύτερης οικονομίας της Ευρωζώνης.
Παράλληλα, οι δυσκολίες της Γαλλίας έχουν προκαλέσει ορισμένους κραδασμούς και στις αγορές ομολόγων άλλων χωρών με υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους, όπως η Ιταλία και η Ελλάδα.
Παρόλα αυτά, οι συνθήκες που επικρατούν σήμερα διαφέρουν σημαντικά από εκείνες που οδήγησαν στην προηγούμενη κρίση, περιορίζοντας τον κίνδυνο γενικευμένης μετάδοσης των πιέσεων.
Γιατί η Ευρωζώνη είναι πιο ανθεκτική σε σχέση με το 2010
Ένας από τους βασικούς λόγους για τους οποίους οι οικονομολόγοι εμφανίζονται λιγότερο ανήσυχοι είναι ότι οι περισσότερες οικονομίες της Ευρωζώνης βρίσκονται πλέον σε καλύτερη κατάσταση από ό,τι το 2010.
Επιπλέον, η εξάρτησή τους από την εξωτερική χρηματοδότηση έχει περιοριστεί σημαντικά, μειώνοντας την ευπάθειά τους σε μια ενδεχόμενη απότομη αλλαγή της στάσης των διεθνών επενδυτών.
Αυτό ισχύει τόσο για τη Γαλλία όσο και για τις οικονομίες που είχαν βρεθεί στο επίκεντρο της προηγούμενης κρίσης, με εξαίρεση την Ελλάδα.
Ένας από τους σημαντικότερους δείκτες για την αξιολόγηση της εξάρτησης μιας οικονομίας από κεφάλαια του εξωτερικού είναι το έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών.
Ο συγκεκριμένος δείκτης αποτυπώνει τη διαφορά μεταξύ των εσόδων που εισπράττει μια χώρα από τις εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών, καθώς και από τις αποδόσεις επενδύσεων, και των αντίστοιχων πληρωμών που πραγματοποιεί προς το εξωτερικό.
Συνήθως, όταν μια οικονομία βρίσκεται αντιμέτωπη με κρίση χρέους, το έλλειμμα αυτό είναι ιδιαίτερα υψηλό, γεγονός που υποδηλώνει σημαντική ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης.
Η περίπτωση της Ελλάδας και οι κρίσιμες διαφορές με τη Γαλλία
Τα στοιχεία από την προηγούμενη ευρωπαϊκή κρίση είναι ενδεικτικά. Κατά την τετραετία που προηγήθηκε της έναρξης της ελληνικής κρίσης χρέους το 2009, η Ελλάδα κατέγραφε μέσο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών που ξεπερνούσε το 10% του ετήσιου ΑΕΠ της.
Αντίστοιχα μεγάλα ελλείμματα αντιμετώπιζε και η Πορτογαλία, γεγονός που καθιστούσε και τις δύο οικονομίες ιδιαίτερα ευάλωτες σε ενδεχόμενη διακοπή της χρηματοδότησης από το εξωτερικό.
Η εικόνα της Γαλλίας σήμερα είναι αισθητά διαφορετική.
Κατά την τετραετία έως και το 2026, η γαλλική οικονομία αναμένεται να εμφανίσει μέσο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών περίπου 0,6% του ΑΕΠ, ποσοστό πολύ μικρότερο από εκείνα που χαρακτήριζαν τις πιο ευάλωτες χώρες πριν από την προηγούμενη κρίση.
Μάλιστα, κατά το προηγούμενο έτος, η Ιρλανδία, η Ιταλία, η Ισπανία και η Πορτογαλία εμφάνισαν πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, γεγονός που σημαίνει ότι τα συνολικά έσοδά τους από το εξωτερικό υπερέβησαν τις αντίστοιχες πληρωμές τους.
Με άλλα λόγια, ακόμη και αν η γαλλική κυβέρνηση δαπανά υπερβολικά μεγάλα ποσά για συντάξεις, αυξάνοντας το δημόσιο χρέος, η γαλλική οικονομία στο σύνολό της δεν εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τη χρηματοδότηση του εξωτερικού.
Αυτή η διαφορά έχει καθοριστική σημασία.
Η μεγάλη εξάρτηση από ξένα κεφάλαια μπορεί να μετατρέψει ένα σοβαρό δημοσιονομικό πρόβλημα σε γενικευμένη κρίση, εφόσον οι επενδυτές χάσουν ξαφνικά την εμπιστοσύνη τους και περιορίσουν τη χρηματοδότηση.
Στην περίπτωση της Γαλλίας, η συγκεκριμένη ευπάθεια είναι σαφώς μικρότερη, περιορίζοντας την πιθανότητα να εκδηλωθεί μια κρίση αντίστοιχης έντασης με εκείνη που έπληξε την Ευρωζώνη πριν από περίπου 15 χρόνια.
Το μεγάλο πρόβλημα της Ευρωζώνης και οι 21 διαφορετικές αγορές ομολόγων
Πέρα από τη βελτίωση των οικονομικών μεγεθών, υπάρχει ακόμη ένας σημαντικός λόγος για τον οποίο η Ευρωζώνη εμφανίζεται καλύτερα προετοιμασμένη: διαθέτει πλέον μηχανισμούς που έχουν σχεδιαστεί ειδικά για την αντιμετώπιση των αδυναμιών της ίδιας της αρχιτεκτονικής της.
Σε αντίθεση με άλλες μεγάλες οικονομικές περιοχές, όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες, η Ευρωζώνη αποτελείται από 21 ξεχωριστές αγορές κρατικών ομολόγων.
Αυτό σημαίνει ότι προβλήματα που εμφανίζονται σε μία χώρα μπορούν υπό ορισμένες συνθήκες να μεταδοθούν και σε άλλες, ακόμη και όταν δεν έχει σημειωθεί ουσιαστική επιδείνωση των δικών τους οικονομικών δεδομένων.
Το φαινόμενο είχε παρατηρηθεί στην Ελλάδα από το 2009, στην Ιταλία το 2018, ενώ σήμερα οι ανησυχίες επικεντρώνονται στη Γαλλία.
Σε τέτοιες περιπτώσεις, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων μπορεί να αυξηθούν σε περισσότερα κράτη-μέλη, όχι απαραίτητα επειδή έχουν επιδεινωθεί τα δημοσιονομικά τους μεγέθη, αλλά επειδή οι επενδυτές ανησυχούν για την ευρύτερη σταθερότητα της νομισματικής ένωσης.
Η σημαντικότερη αλλαγή σε σχέση με το παρελθόν είναι ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αναγνωρίζει πλέον αυτόν τον κίνδυνο ως διαρθρωτική αδυναμία της Ευρωζώνης.
Δεν θεωρεί, δηλαδή, ότι κάθε περίπτωση μετάδοσης των πιέσεων αποτελεί αναπόφευκτα αποτέλεσμα δημοσιονομικής ανευθυνότητας ή κακής οικονομικής διαχείρισης.
Αντίθετα, αντιμετωπίζει το φαινόμενο ως κίνδυνο που πρέπει να αναχαιτίζεται προτού προκαλέσει σοβαρές επιπτώσεις στις οικονομίες των κρατών-μελών.
Το «όπλο» της ΕΚΤ απέναντι σε μια νέα κρίση χρέους
Στην πρώτη γραμμή άμυνας της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας βρίσκεται το Transmission Protection Instrument (TPI), ο Μηχανισμός Προστασίας της Μετάδοσης της Νομισματικής Πολιτικής, ο οποίος ανακοινώθηκε τον Ιούλιο του 2022.
Το εργαλείο αυτό δημιουργήθηκε για την αντιμετώπιση «αδικαιολόγητων και άτακτων δυναμικών στις αγορές», οι οποίες μπορούν να προκαλέσουν απότομη αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων.
Στο πλαίσιο του TPI, η ΕΚΤ έχει τη δυνατότητα να αγοράζει κρατικά ομόλογα διάρκειας έως 10 ετών, εφόσον κρίνει ότι οι πιέσεις στις αγορές δεν δικαιολογούνται από τα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα.
Ιδιαίτερα σημαντικό είναι ότι δεν προβλέπεται συγκεκριμένο ανώτατο όριο για το ύψος αυτών των αγορών.
Αυτό προσφέρει στην κεντρική τράπεζα ένα δυνητικά ισχυρό μέσο παρέμβασης, με στόχο την αποτροπή μιας ανεξέλεγκτης αύξησης του κόστους δανεισμού.
Βεβαίως, η ενεργοποίηση του μηχανισμού δεν είναι αυτόματη και συνοδεύεται από συγκεκριμένες προϋποθέσεις.
Ωστόσο, οι περισσότερες χώρες της Ευρωζώνης φαίνεται ότι θα μπορούσαν να πληρούν τα κριτήρια για τη χορήγηση στήριξης, εάν αντιμετώπιζαν απότομη αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων τους χωρίς αυτή να οφείλεται σε δικές τους δημοσιονομικές επιλογές.
Μπορεί η ΕΚΤ να παρέμβει υπέρ της Γαλλίας;
Το κρίσιμο ερώτημα είναι κατά πόσο η Γαλλία θα μπορούσε να επωφεληθεί από τον μηχανισμό, δεδομένου ότι η Ευρωπαϊκή Ένωση έχει κρίνει πως παραβιάζει τους δημοσιονομικούς της κανόνες.
Η χώρα βρίσκεται υπό διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος, γεγονός που, σύμφωνα με ορισμένους οικονομολόγους, θα μπορούσε να αποτελέσει εμπόδιο για την ενεργοποίηση του TPI.
Ωστόσο, το ζήτημα δεν είναι τόσο ξεκάθαρο.
Μια κυβέρνηση μπορεί να παραμένει επιλέξιμη για στήριξη, εφόσον καταβάλλει προσπάθειες να επαναφέρει τα δημόσια οικονομικά της σε βιώσιμη τροχιά και ακολουθεί τις συστάσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής.
Επομένως, το γεγονός ότι η Γαλλία βρίσκεται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος δεν σημαίνει απαραίτητα ότι αποκλείεται από κάθε δυνατότητα παρέμβασης της ΕΚΤ.
«Οι εξαιρετικά συνοπτικοί κανόνες ενεργοποίησης του TPI είναι πιθανότατα αρκετά ευέλικτοι ώστε να επιτρέψουν μια τέτοια παρέμβαση υπέρ της Γαλλίας», επισημαίνει ο Gilles Moec, επικεφαλής οικονομολόγος του ομίλου AXA.
Ωστόσο, προειδοποιεί ότι τα περιθώρια παρέμβασης της κεντρικής τράπεζας θα περιορίζονταν σημαντικά εάν το Παρίσι δεν συμμορφωνόταν με τις ευρωπαϊκές δημοσιονομικές υποχρεώσεις του.
«Η παρέμβαση της ΕΚΤ γίνεται πιο δύσκολη εάν η Γαλλία αποτύχει ανοιχτά να συμμορφωθεί ακόμη και με τις ελάχιστες απαιτήσεις του ευρωπαϊκού πλαισίου δημοσιονομικής εποπτείας», τονίζει.
Πώς η γαλλική κρίση επηρεάζει τις αποφάσεις για τα επιτόκια
Πέρα από τα ειδικά εργαλεία παρέμβασης στην αγορά ομολόγων, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει ήδη προχωρήσει σε μια απλούστερη κίνηση, η οποία συμβάλλει στην αποκλιμάκωση των πιέσεων που δέχονται η Γαλλία και άλλες ευρωπαϊκές κυβερνήσεις.
Συγκεκριμένα, έχει επιχειρήσει να περιορίσει τις προσδοκίες των επενδυτών για νέες αυξήσεις των επιτοκίων.
Μετά την αύξηση των επιτοκίων τον Σεπτέμβριο, οι αγορές προεξοφλούσαν ότι θα ακολουθούσαν και άλλες αντίστοιχες κινήσεις.
Κάθε νέα αύξηση των επιτοκίων θα μπορούσε να οδηγήσει σε περαιτέρω υποχώρηση των τιμών των γαλλικών κρατικών ομολόγων, εντείνοντας την πίεση στο κόστος δανεισμού της χώρας.
Ωστόσο, το τελευταίο διάστημα, αξιωματούχοι της ΕΚΤ έχουν αρχίσει να υποβαθμίζουν το ενδεχόμενο περαιτέρω μεταβολών των επιτοκίων.
Η αλλαγή αυτή συμβάλλει στη συγκράτηση των ανησυχιών στις αγορές και περιορίζει την πιθανότητα πρόσθετων πιέσεων στις αποδόσεις των κρατικών τίτλων.
«Η κατάσταση στη Γαλλία μειώνει την πίεση προς την ΕΚΤ να προχωρήσει σε αυξήσεις επιτοκίων», επισημαίνει ο Carsten Brzeski, επικεφαλής μακροοικονομικής έρευνας της ING.
Έτσι, παρά τη σοβαρότητα των δημοσιονομικών προκλήσεων που αντιμετωπίζει το Παρίσι, η Ευρωζώνη φαίνεται ότι διαθέτει σήμερα περισσότερες δυνατότητες να περιορίσει τις επιπτώσεις μιας εθνικής κρίσης και να αποτρέψει τη μετατροπή της σε γενικευμένη αναταραχή.
Το κατά πόσο αυτές οι άμυνες θα αποδειχθούν επαρκείς θα εξαρτηθεί τόσο από την εξέλιξη της γαλλικής πολιτικής και δημοσιονομικής κρίσης όσο και από τη δυνατότητα των ευρωπαϊκών θεσμών να παρέμβουν αποτελεσματικά, εφόσον οι πιέσεις στις αγορές ενταθούν.
