Στα… μαλακά έπεσε τελικά η γαλλική οικονομία από τη Moody’s, η οποία διατήρησε αμετάβλητη την πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας στη βαθμίδα Aa3, διατηρώντας ωστόσο αρνητικές τις προοπτικές (negative outlook), σε μια ιδιαίτερα κρίσιμη συγκυρία για τη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης.
Η απόφαση του αμερικανικού οίκου να αποφύγει, προς το παρόν, μια νέα υποβάθμιση προσφέρει μια προσωρινή ανάσα στο Παρίσι, χωρίς ωστόσο να περιορίζει τις σοβαρές ανησυχίες για τη δημοσιονομική πορεία της χώρας, με το δημόσιο χρέος στο 119% του ΑΕΠ, το κόστος δανεισμού σε υψηλά 24 ετών και τις αγορές να αμφισβητούν ολοένα περισσότερο τη δυνατότητα της κυβέρνησης να περιορίσει τα ελλείμματα.
Η διατήρηση της αξιολόγησης Aa3 αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς η Moody’s εξακολουθεί να τοποθετεί τη Γαλλία μία βαθμίδα υψηλότερα από τις S&P και Fitch, οι οποίες έχουν ήδη υποβαθμίσει τη χώρα στην κατηγορία A+, με σταθερές προοπτικές. Ωστόσο, η διατήρηση του αρνητικού outlook σημαίνει ότι ο κίνδυνος μελλοντικής υποβάθμισης παραμένει ενεργός, ιδιαίτερα εάν συνεχιστούν η πολιτική αστάθεια, η δημοσιονομική επιδείνωση και οι πιέσεις στην αγορά κρατικού χρέους.
Η απόφαση αποκτά πρόσθετη βαρύτητα καθώς η πλειονότητα των αναλυτών ανέμενε υποβάθμιση της Γαλλίας κατά μία βαθμίδα, από Aa3 σε A1. Επομένως, η διατήρηση της αξιολόγησης αποτρέπει ένα πρόσθετο πλήγμα στην πιστοληπτική εικόνα της χώρας, αλλά δεν αλλάζει τα θεμελιώδη προβλήματα που έχουν οδηγήσει τους επενδυτές σε μαζικές πωλήσεις γαλλικών ομολόγων.
Το βασικό ερώτημα που απασχολεί πλέον τις αγορές δεν περιορίζεται στο πόσο ακριβά θα δανείζεται η Γαλλία στο άμεσο μέλλον. Επεκτείνεται στο κατά πόσο η κρίση θα μπορούσε να μεταδοθεί και στην υπόλοιπη Ευρωζώνη, προκαλώντας πιέσεις σε άλλες υπερχρεωμένες οικονομίες και επαναφέροντας μνήμες από την ευρωπαϊκή κρίση χρέους της προηγούμενης δεκαετίας.
Ιστορική αναταραχή στα γαλλικά ομόλογα
Η απόφαση της Moody’s έρχεται έπειτα από μία εβδομάδα πρωτοφανών αναταράξεων στη γαλλική αγορά κρατικού χρέους, με τις αποδόσεις των ομολόγων να καταγράφουν επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν περισσότερο από δύο δεκαετίες.
Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου ξεπέρασε το 5% για πρώτη φορά από το 2002, φτάνοντας έως το 5,14%, προτού σταθεροποιηθεί την Παρασκευή κοντά στο ψυχολογικό αυτό όριο.
Ακόμη πιο ανησυχητική είναι η εικόνα της διαφοράς αποδόσεων ανάμεσα στα γαλλικά και τα γερμανικά 10ετή ομόλογα. Το spread διευρύνθηκε κατά 32 μονάδες βάσης μέσα σε μία εβδομάδα, καταγράφοντας τη μεγαλύτερη εβδομαδιαία αύξηση από το 1990.
Η διαφορά αποδόσεων διαμορφώνεται πλέον κοντά στις 170 μονάδες βάσης, υπερδιπλάσια σε σύγκριση με τον Μάιο και στο υψηλότερο επίπεδο από την κορύφωση της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης το 2011.
Παράλληλα, το κόστος ασφάλισης έναντι ενδεχόμενης αθέτησης πληρωμών από το γαλλικό Δημόσιο, όπως αποτυπώνεται στα συμβόλαια CDS, έχει επίσης αυξηθεί στα υψηλότερα επίπεδα από εκείνη την περίοδο.
Οι επενδυτές μειώνουν την έκθεσή τους στο γαλλικό χρέος και στρέφονται στα γερμανικά κρατικά ομόλογα και στα αμερικανικά Treasuries, καθώς η πολιτική αβεβαιότητα και η επιδείνωση των δημοσιονομικών προοπτικών περιορίζουν τη διάθεση ανάληψης κινδύνου.
Σύμφωνα με τον Κρεγκ Ίντσες, επικεφαλής διαχείρισης διαθεσίμων και επιτοκίων της Royal London Asset Management, αρκετοί επενδυτές αρχίζουν να ανησυχούν για τις θέσεις τους και να επανεξετάζουν κατά πόσο επιθυμούν να διατηρήσουν την έκθεσή τους στα γαλλικά ομόλογα.
Αντίστοιχα, ο Μαρκ Ντάουντινγκ, επικεφαλής επενδύσεων της RBC BlueBay Asset Management, επισημαίνει ότι οι εμπειρίες από την κρίση κρατικού χρέους της Ευρωζώνης εξακολουθούν να επηρεάζουν τις αποφάσεις των διαχειριστών.
Όπως εξηγεί, πολλοί επενδυτές που στο παρελθόν θα αγόραζαν γαλλικό χρέος όταν το spread έναντι της Γερμανίας έφτανε τις 50 μονάδες βάσης, σήμερα αποφεύγουν ακόμη και να εξετάσουν μια τέτοια τοποθέτηση. Η απουσία αυτών των αγοραστών καθιστά την αγορά περισσότερο ευάλωτη σε απότομες κινήσεις, ιδιαίτερα λόγω της δραστηριότητας των hedge funds.
Η Moody’s κρατά τη Γαλλία στο Aa3 – Γιατί παραμένει ο κίνδυνος υποβάθμισης
Η απόφαση της Moody’s να διατηρήσει τη βαθμίδα Aa3 και το αρνητικό outlook αφήνει ανοιχτό το ενδεχόμενο μιας νέας αξιολόγησης προς τα κάτω, εφόσον οι συνθήκες επιδεινωθούν περαιτέρω. Παράλληλα, διαφοροποιεί προς το παρόν τη στάση της από εκείνη των άλλων δύο μεγάλων οίκων αξιολόγησης.
Υπενθυμίζεται ότι η Fitch είχε διατηρήσει στις 28 Αυγούστου την αξιολόγηση A+ με σταθερές προοπτικές, αποφεύγοντας μια νέα υποβάθμιση, παρά τη σημαντική αναθεώρηση προς τα πάνω των εκτιμήσεών της για τα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Στην έκθεσή της, η Fitch προέβλεψε έλλειμμα 5,2% του ΑΕΠ το 2026, 5,5% το 2027 και 5,2% το 2028, αποτυπώνοντας τις δυσκολίες που αντιμετωπίζει το Παρίσι στην προσπάθεια περιορισμού των δημοσιονομικών ανισορροπιών.
Από την πλευρά της, η γαλλική κυβέρνηση έχει θέσει ως στόχο τη μείωση του ελλείμματος στο 5% του ΑΕΠ το 2027, από 5,4% φέτος. Ωστόσο, το σχετικό σχέδιο προϋπολογισμού συναντά ισχυρές αντιδράσεις στο Κοινοβούλιο, όπου η κάτω Βουλή έχει ήδη απορρίψει βασικά μέτρα εξοικονόμησης δαπανών.
Το γεγονός ότι η χώρα διαθέτει κατακερματισμένο Κοινοβούλιο, μετά τις πρόωρες εκλογές του 2024, καθιστά ιδιαίτερα δύσκολη την εφαρμογή ενός συνεκτικού προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής.
Η Moody’s είχε επισημάνει ήδη από τις αρχές Οκτωβρίου ότι η δυνατότητα της κυβέρνησης να ξεπεράσει τον πολιτικό κατακερματισμό αποτελεί καθοριστικό παράγοντα για την πορεία της πιστοληπτικής αξιολόγησης.
Αναλυτές της JPMorgan είχαν εκτιμήσει ότι υπήρχε σημαντική πιθανότητα υποβάθμισης από τη Moody’s. Η διατήρηση της αξιολόγησης, επομένως, διαφοροποιείται από το επικρατέστερο σενάριο της αγοράς, χωρίς να αίρει τους προβληματισμούς για την επόμενη ημέρα.
Το ενδιαφέρον μετατοπίζεται πλέον τόσο στις μελλοντικές αποφάσεις της Moody’s όσο και στις επόμενες αξιολογήσεις των S&P και Fitch.
Οι επενδυτές φοβούνται ότι οι μελλοντικές αξιολογήσεις των δύο τελευταίων οίκων θα μπορούσαν αρχικά να οδηγήσουν σε μεταβολή των προοπτικών από σταθερές σε αρνητικές και στη συνέχεια σε νέο κύκλο υποβαθμίσεων, φέρνοντας σταδιακά τη Γαλλία πιο κοντά στην κατηγορία BBB.
Πρόκειται για ένα δυσμενές σενάριο που, εφόσον υλοποιηθεί, θα μπορούσε να περιορίσει τον αριθμό των επενδυτών που επιτρέπεται ή επιθυμούν να διακρατούν γαλλικούς κρατικούς τίτλους, προκαλώντας νέες ρευστοποιήσεις.
Ο Μάικ Μπελ της RBC BlueBay Asset Management προειδοποιεί ότι μια υποχώρηση των αξιολογήσεων των τριών μεγάλων οίκων προς την κατηγορία BBB, μόλις πάνω από τα όρια της μη επενδυτικής βαθμίδας, θα μπορούσε να προκαλέσει ιδιαίτερα σοβαρές πιέσεις στην αγορά.
Πολιτικό αδιέξοδο και εκλογές του 2027
Η δημοσιονομική κρίση επιδεινώνεται από την πολιτική αστάθεια και τις εκτεταμένες κοινωνικές αντιδράσεις, οι οποίες έχουν οδηγήσει σε βίαια επεισόδια και λεηλασίες σε μεγάλες γαλλικές πόλεις.
Οι διαδηλώσεις για το κόστος διαβίωσης και την υποχρηματοδότηση της εκπαίδευσης έχουν εξελιχθεί σε ευρύτερο κύμα αμφισβήτησης της κυβερνητικής πολιτικής, δυσχεραίνοντας ακόμη περισσότερο την εφαρμογή περικοπών στις δημόσιες δαπάνες.
Οι νέες κινητοποιήσεις που έχουν προγραμματιστεί για το Σάββατο εντείνουν την επιφυλακτικότητα των επιχειρήσεων και των επενδυτών, καθώς υπάρχουν φόβοι για περαιτέρω κλιμάκωση της έντασης.
Την ίδια στιγμή, η χώρα βρίσκεται αντιμέτωπη με την προεδρική εκλογική αναμέτρηση της 18ης Απριλίου και της 2ας Μαΐου 2027, η οποία προσθέτει έναν ακόμη σημαντικό παράγοντα αβεβαιότητας.
Ιδιαίτερη προσοχή συγκεντρώνει το ενδεχόμενο επικράτησης της Μαρίν Λεπέν ή ευρύτερα του Εθνικού Συναγερμού, καθώς οι αγορές επιχειρούν να αποτιμήσουν τις επιπτώσεις μιας αλλαγής πολιτικής κατεύθυνσης στη δημοσιονομική στρατηγική της χώρας.
Ένα πρόσθετο ενδεχόμενο είναι η εκλογή προέδρου χωρίς αντίστοιχη κοινοβουλευτική πλειοψηφία, γεγονός που θα μπορούσε να παρατείνει το πολιτικό αδιέξοδο και να δυσχεράνει την εφαρμογή μεταρρυθμίσεων.
Οι δεσμεύσεις της Λεπέν για καθαρή εξοικονόμηση 140 δισ. ευρώ έως το 2032 αποτελούν επίσης αντικείμενο επενδυτικού ενδιαφέροντος, καθώς η δυνατότητα υλοποίησής τους θα αποτελούσε κρίσιμο παράγοντα αξιολόγησης της μελλοντικής δημοσιονομικής πολιτικής.
Προς το παρόν, πάντως, η βιωσιμότητα του γαλλικού χρέους δεν αμφισβητείται άμεσα από τις αγορές. Ωστόσο, η συνέχιση της πολιτικής παράλυσης, σε συνδυασμό με μελλοντικές υποβαθμίσεις και υψηλότερο κόστος δανεισμού, θα μπορούσε να μεταβάλει αυτή την εικόνα.
Το υψηλό χρέος και το προσωρινό «μαξιλάρι» χρηματοδότησης
Η κατάσταση γίνεται ακόμη πιο σύνθετη εξαιτίας του μεγέθους του δημόσιου χρέους, το οποίο έφτασε στο 119% του ΑΕΠ στο τέλος του δεύτερου τριμήνου του 2026.
Παράλληλα, η γαλλική οικονομία παρουσιάζει έντονη επιβράδυνση, με την κυβέρνηση να έχει περιορίσει την πρόβλεψή της για την ανάπτυξη του 2026 μόλις στο 0,5%.
Σύμφωνα με τον Τζορτζ Λαγκαρίας, επικεφαλής οικονομολόγο της Forvis Mazars, η Γαλλία βρίσκεται ήδη σε κρίση χρέους, αν ληφθούν υπόψη οι δημοσιονομικοί δείκτες και η συμπεριφορά των αγορών. Ωστόσο, υπάρχει ένας παράγοντας που περιορίζει τις άμεσες πιέσεις χρηματοδότησης.
Μέχρι το τέλος Σεπτεμβρίου, το γαλλικό Δημόσιο είχε ήδη ολοκληρώσει περίπου το 84% του προγράμματος καθαρών εκδόσεων ομολόγων για το 2026, αντλώντας περίπου 260 δισ. ευρώ από τον ετήσιο στόχο των 300 δισ. ευρώ. Αυτό σημαίνει ότι το υπόλοιπο πρόγραμμα εκδόσεων μέχρι το τέλος της χρονιάς είναι σχετικά περιορισμένο, μειώνοντας την ανάγκη προσφυγής στις αγορές σε μια περίοδο ιδιαίτερα υψηλής μεταβλητότητας.
Το γεγονός αυτό λειτουργεί ως προσωρινός μηχανισμός προστασίας, περιορίζοντας παράλληλα τις πρόσθετες πιέσεις από τη σταδιακή ποσοτική σύσφιγξη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Δεν εξαλείφει, ωστόσο, τις μεσοπρόθεσμες προκλήσεις που αντιμετωπίζει η χώρα, ιδιαίτερα εάν τα επιτόκια δανεισμού παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα.
Οι συνέπειες για την Ευρωπαϊκή Ένωση
Παρά τη σοβαρότητα της γαλλικής κρίσης, η διατήρηση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της χώρας από τη Moody’s περιορίζει τον κίνδυνο άμεσων επιπτώσεων στην πιστοληπτική αξιολόγηση της Ευρωπαϊκής Ένωσης.
Ακόμη και στην περίπτωση υποβάθμισης της Γαλλίας, πάντως, δεν θα ήταν δεδομένη μια αντίστοιχη υποβάθμιση της ΕΕ.
Αυτό επισημαίνει πρόσφατη ανάλυση της UBS, η οποία εξετάζει τους μηχανισμούς προστασίας της πιστοληπτικής ικανότητας της Ένωσης απέναντι στην επιδείνωση των δημόσιων οικονομικών ενός μεγάλου κράτους-μέλους.
Η Ευρωπαϊκή Ένωση διατηρεί αξιολόγηση Aaa από τη Moody’s, AAA από τη Fitch και AA+ από την S&P, όλες με σταθερές προοπτικές.
Σύμφωνα με τους αναλυτές της UBS, η επιδείνωση της αξιολόγησης της Γαλλίας δεν οδηγεί αυτόματα σε αντίστοιχη επιδείνωση της αξιολόγησης της ΕΕ, λόγω της διαφοροποίησης των κρατών-μελών που στηρίζουν τις ευρωπαϊκές δανειακές υποχρεώσεις και των διαφορετικών μεθοδολογιών που εφαρμόζουν οι οίκοι.
Με βάση τους υπολογισμούς της, η Γαλλία θα έπρεπε να υποβαθμιστεί έως την κατηγορία Baa3 σύμφωνα με τη μεθοδολογία της Moody’s ή έως την BBB σύμφωνα με εκείνη της S&P, προκειμένου η επιδείνωση της αξιολόγησής της να επηρεάσει από μόνη της τον σταθμισμένο μέσο όρο της πιστοληπτικής ποιότητας των κρατών-μελών που χρησιμοποιούν οι συγκεκριμένοι οίκοι.
Η Fitch εμφανίζει ακόμη μικρότερη άμεση έκθεση στη γαλλική υποβάθμιση, καθώς η Γαλλία δεν περιλαμβάνεται στην ομάδα των χωρών με αξιολόγηση AAA που στηρίζουν την πιστοληπτική ικανότητα της ΕΕ, σύμφωνα με τη μεθοδολογία της.
Οι αναλυτές θεωρούν ότι μεγαλύτερος δυνητικός κίνδυνος θα μπορούσε να προκύψει από μια ενδεχόμενη επιδείνωση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Γερμανίας, η οποία αποτελεί βασικό πυλώνα του ευρωπαϊκού μηχανισμού χρηματοδότησης.
Σημαντικό στοιχείο προστασίας συνιστούν επίσης οι δυνατότητες της Ευρωπαϊκής Επιτροπής να ζητά πρόσθετες εισφορές από άλλα κράτη-μέλη, εφόσον κάποιο κράτος αδυνατεί να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του. Ωστόσο, η UBS επισημαίνει ότι αυτοί οι μηχανισμοί δεν έχουν δοκιμαστεί στην πράξη.
Μακροπρόθεσμα, μεγαλύτερη ανησυχία προκαλεί η ενίσχυση της πολιτικής αντίστασης στην περαιτέρω δημοσιονομική ενοποίηση της Ευρώπης.
Στη Γαλλία έχουν ήδη διατυπωθεί προτάσεις για περιορισμό των εισφορών στον ευρωπαϊκό προϋπολογισμό, ενώ στη Γερμανία αυξάνονται οι αντιδράσεις απέναντι στην περαιτέρω επέκταση του κοινού ευρωπαϊκού δανεισμού.
Κατά την UBS, η πολιτική αυτή αμφισβήτηση ενδέχεται να περιορίσει την ανάπτυξη μιας μόνιμης και μεγαλύτερης αγοράς ευρωπαϊκών ομολόγων, χωρίς να απειλεί αναγκαστικά την πιστοληπτική ποιότητα του ήδη υφιστάμενου χρέους της Ένωσης.
Ο φόβος μετάδοσης και οι μνήμες της κρίσης του ευρώ
Το σημαντικότερο ερώτημα είναι κατά πόσο η γαλλική κρίση μπορεί να μετατραπεί σε μια ευρύτερη κρίση κρατικού χρέους στην Ευρωζώνη.
Οι συγκρίσεις με την περίοδο 2010-2012 ενισχύονται καθώς τα γαλλικά spreads φτάνουν σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από την κορύφωση εκείνης της περιόδου.
Οι αγορές παρακολουθούν κυρίως τον κίνδυνο χρηματοπιστωτικού κατακερματισμού, δηλαδή την κατάσταση κατά την οποία χώρες που χρησιμοποιούν το ίδιο νόμισμα αντιμετωπίζουν πολύ διαφορετικό κόστος δανεισμού. Ένα τέτοιο φαινόμενο μπορεί να προκαλέσει έναν φαύλο κύκλο, με την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων να ενισχύει το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους και να οδηγεί σε περαιτέρω αύξηση των δημοσιονομικών πιέσεων.
Ο νομπελίστας οικονομολόγος Πολ Κρούγκμαν έχει προειδοποιήσει ότι οι φόβοι για αδυναμία εξυπηρέτησης του χρέους μπορούν να προκαλέσουν φυγή κεφαλαίων, η οποία με τη σειρά της αυξάνει ακόμη περισσότερο τα επιτόκια και ενισχύει τις αρχικές ανησυχίες.
Πάντως, παρά τις ομοιότητες με την προηγούμενη ευρωπαϊκή κρίση, οι περισσότεροι αναλυτές επισημαίνουν ότι το σημερινό περιβάλλον παρουσιάζει σημαντικές διαφορές.
Η BlackRock, σε ανάλυσή της, τονίζει ότι η Ευρωζώνη διαθέτει πλέον ισχυρότερους μηχανισμούς προστασίας, αν και δεν αποκλείει περαιτέρω μεταβλητότητα και μετάδοση των πιέσεων σε άλλες αγορές.
Αντίστοιχα, ο Τζορτζ Λαγκαρίας της Forvis Mazars εκτιμά τον κίνδυνο μιας γενικευμένης κρίσης αντίστοιχης της περιόδου 2010-2012 στο 10% έως 20%. Όπως εξηγεί, η Γαλλία αντιμετωπίζει υψηλό χρέος, αλλά τα προβλήματα των δημόσιων οικονομικών της είναι ήδη γνωστά στις αγορές, σε αντίθεση με την ελληνική κρίση του 2009, όταν η μεγάλη αναθεώρηση του δημοσιονομικού ελλείμματος είχε προκαλέσει αιφνίδια κατάρρευση της εμπιστοσύνης.
Ο Άλεξ Έβερετ της Aberdeen Investments υποστηρίζει επίσης ότι η γαλλική αναταραχή πρέπει προς το παρόν να αντιμετωπίζεται κυρίως ως εθνικός και όχι ως συστημικός κίνδυνος για την Ευρωζώνη.
Οι τράπεζες είναι ισχυρότερες, η οικονομική ενοποίηση έχει προχωρήσει και υπάρχουν περισσότεροι μηχανισμοί περιορισμού των κρίσεων κρατικού χρέους. Για τους λόγους αυτούς, εξάλλου, παρά τις αυξανόμενες πιέσεις, οι αγορές δεν θεωρούν δεδομένο ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα παρέμβει άμεσα για να στηρίξει τα γαλλικά ομόλογα.
